建筑陶瓷行业分析报告：多维度对比陶瓷五强

　　（报告出品方/作者：中国平安，郑南宏、杨侃）

　　财务对比：马可业绩优，东鹏回款佳，蒙娜增长快

　　建筑陶瓷领先者：马可/新明珠/东鹏/蒙娜/帝欧

　　马可波罗/新明珠/东鹏控股/蒙娜丽莎/帝欧家居均为国内大型建筑陶瓷企业制造与销售商，其中东鹏与帝欧还拥有卫浴等业务。 马可波罗是国内最大的建筑陶瓷制造销售商之一，拥有“马可波罗瓷砖”（全品类）、“唯美L&D陶瓷”（高端时尚）两大品 牌。 新明珠是国内最大的建筑陶瓷专业制造商之一，拥有“冠珠”、“萨米特”、“新明珠岩板”等陶瓷品牌。 东鹏控股主营业务包括生产销售瓷砖/板、卫浴（卫生陶瓷和卫浴产品）、木地板、涂料、集成墙板、辅材等产品和服务，为用 户提供装修一站式多品类硬装产品及服务解决方案，同时通过东鹏“超会搭”空间设计和墙地“装到家”交付一站式服务。 蒙娜丽莎致力于高品质建筑陶瓷产品研发、生产和销售，引入人类艺术经典对“蒙娜丽莎”、“QD”、“美尔奇”品牌进一 步向高端打造升级，是行业陶瓷大板、岩板的开拓者和领跑者。帝欧家居旗下拥有“帝王”洁具、“欧神诺”陶瓷两大品牌，产品涵盖瓷砖、卫浴的主要品类，致力于成为国内一流的整体家居 装修产品解决方案的提供商和服务商。

　　TOP4规模体量差异不大，马可波罗产量/营收领先

　　资产规模：TOP4均超百亿、差异不大。2022年末新明珠/马可波罗/东鹏控股总资产均为128亿元，大于蒙娜丽莎(102亿元)与帝欧 (79亿元)。从归母净资产看，东鹏/马可/新明珠均超70亿，蒙娜与帝欧约30亿，蒙娜丽莎总资产与权益资产不匹配源于其负债率 高。 产能规模：马可/新明珠超2亿平，东鹏/蒙娜约1.5亿平。马可波罗招股书披露其拥有54条建筑陶瓷生产线、年产能2.2亿平；新 明珠招股书披露其拥有佛山/肇庆/高安/黄冈4大生产基地，年产能2.15亿平；东鹏在2022/12/6投资者调研纪要披露2022年瓷砖 产能约1.5亿平；蒙娜丽莎上市后在佛山/清远基地基础上，新建藤县基地并收购高安基地，2023-04-10投资者调研纪要披露其产 能约1.5亿平。从产量看，2022年瓷砖产量排序为马可(1.9亿平)>新明珠(1.6亿平)>蒙娜(1.4亿平)>东鹏(1.1亿平) >帝欧(0.8亿 平)。

　　蒙娜丽莎近年收入增长快，马可波罗业绩更稳健

　　蒙娜丽莎收入增长快，马可/东鹏相对平稳，新明珠/帝欧收入下滑。2014-2022年蒙娜丽莎营收从14亿元升至62亿元，CAGR达 20%；东鹏从39亿元升至69亿元，CAGR为7%；2019-2022年马可波罗从81亿元升至87亿元；帝欧家居2018年收购欧神诺实现收入跃 升，但2019-2022年收入从56亿元降至41亿元；新明珠营收从2019年81亿降至2022年74亿元。 毛利率下滑叠加计提减值，近两年除马可波罗外，其他业绩普遍较差，与营收不匹配。2022年马可归母净利润15亿元，远高于其 他四家，蒙娜丽莎与帝欧出现亏损。毛利率分析见后文，信用减值方面帝欧/新明珠计提比例高，2020-2022年蒙娜/东鹏/马可分 别计提8亿元/10亿元/12亿元，占营收比重均为4%；帝欧/新明珠计提10/13亿元，占比7%与6%。

　　东鹏/新明珠回款佳，马可/帝欧应收款略高

　　东鹏/新明珠回款佳，马可波罗应付款占用多。从收现比看，东鹏控股领先于其他四家，长期 保持110%以上，新明珠亦保持100%以上，而蒙娜丽莎、马可波罗相对落后。从经营性现金流量 净额看，马可波罗凭借较低付现比，促使经营活动产生的现金流量净额表现更优。从应收款 看，帝欧家居应收账款及票据增长快，马可波罗亦相对较高，其他三家22年水平接近。 受履约保证金支出影响，马可/东鹏其他应收款波动较大。从其他应收款看，东鹏21年其他应 收款增长较快主要因履约保证金激增，马可波罗19-20年同样存在高额的履约保证金，新明珠 20年其他应收款激增主要因存在大量土地处置款，其他年份保持1-2亿，蒙娜丽莎其他应收款 介于1-2亿，帝欧家居介于2-3亿元。

　　新明珠/东鹏存货周转率优于马可/蒙娜丽莎

　　因瓷砖产品多样与变化特征，存货管理较为重要。相比防水、管材等其他建材，瓷砖具有典型的消费与装饰属性，款式类型多， 在产品尺寸、花纹质地上持续创新变革，消费者偏好亦不断变化，因此需要瓷砖企业做好存货管理。 新明珠/东鹏存货周转率优于马可/蒙娜丽莎。从存货周转率看，帝欧常年优于其他四家瓷砖企业，或源于公司以工程业务居多， 相比零售产品，工程产品差异化小、排产管理简单；新明珠与东鹏存货周转率亦高于马可波罗与蒙娜丽莎。其中，东鹏长期以经 销为主，存货周转率仍优于蒙娜丽莎，或与其共享仓机制有关，并且近年通过产品聚焦，控制各个渠道主菜单SKU数量（据东鹏控 股2023-05-08投资者调研纪要披露SKU约800个）。

　　经营对比：马可渠道强，东鹏网点多，蒙娜产品佳

　　马可/蒙娜与房企合作多，东鹏/新明珠客户分散

　　新明珠长期以经销为主，东鹏/蒙娜经销占比下滑但仍过半，马可/帝欧由直销为主到经销居多。从直销经销占比看，新明珠19年 以来坚持经销为主，2022年经销收入占比76%。东鹏17年经销收入占比72%，随着市场需求由零售端向工程端分流，公司逐步发力 地产直销，2019年经销占比降至59%，近几年随着房企暴雷频繁、直销业务收缩，2022年经销收入占比维持59%。蒙娜丽莎2018- 2021年经销收入占比从62%降至51%，2022年回升至58%。马可波罗经销占比从2019年40%提升至2022年的56%。帝欧家居从2020年 35%提升至2022年53%。从大趋势看，2020年以后随着地产陷入困局，五家瓷砖企业均积极提升经销业务，收入占比均已过半。

　　东鹏控股/新明珠前五大客户收入占比低，马可/蒙娜与头部房企合作更多。从前五大客户销售收入占比变化看，东鹏控股长期低 于其他四家，2022年占比仅不到6%；新明珠亦低，2022年仅13%（其中恒大、龙湖、中海占9%）；马可/蒙娜/帝欧前五大客户收 入占比2019年均超过30%，2022年分别降至20%、24%、17%。2022年恒大、保利、万科、中海占马可波罗营收比重约13%，2016年 恒大、保利、万科、碧桂园占蒙娜丽莎收入比重近32%，与头部房企深度合作或是蒙娜丽莎收入增长更快的重要原因之一。

　　马可波罗经销商实力强，与东鹏网点数量领先其他三家

　　瓷砖销售依赖经销门店，渠道资源价值凸显。从需求端来看，工程端产品类型较为单一，核心竞争力在于规模效应带来的成本与 资金优势。但零售端不同，瓷砖作为个人住房装修中大额支出产品，涉及美观装饰功能，消费者一般倾向于到门店进行实物挑 选，因此终端网点门店数量及布局较为重要（当然产品品牌、价格、服务亦是核心）。由于网点拓展需给予装修补贴及培训等支 持，对于瓷砖厂家财力人力提出较高要求，更关键的是，优质经销商位置往往更佳，长期积累的合作伙伴关系难以轻易改变。

　　马可波罗经销商创收能力明显领先，与东鹏终端网点数量均约7000个、领先其他三家。马可波罗2022年末公司经销商数量为1448 家、销售终端6848家，2022年单个经销商平均销售收入319万元，远高于其他四家，彰显较强的渠道实力。东鹏控股投资者调研 纪要(2022-02-17)披露瓷砖经销商有1700多个，卫浴约100个，2022年经销商平均收入228万元，仅次于马可与蒙娜丽莎，纪要 （2022-04-29）披露其门店加网点是7000个左右。新明珠在2023年6月招股说明书披露经销商超过3000家，销售门店及终端数量 超过6000家，2022年平均经销商184万元。蒙娜丽莎截至2021年底签约经销商1540个，拥有专卖店及销售网点4620个，2022年平 均经销商234万元。欧神诺截至2022年12月经销商逾1400家，终端门店近4000个，2022年平均经销商157万元。

　　东鹏特有共享仓模式，降低中小经销商备货压力

　　因瓷砖SKU多且运输不便，中小经销商往往面临仓储压力。不同于马可波罗拥有仓储等综合实力较强的经销商，东鹏等瓷砖企业 经销商实力相对弱、仓储能力有限，中小经销商往往被迫减少SKU采购量、缓解库存压力。

　　东鹏采用特有的共享仓模式，降低经销商备货压力、促进渠道下沉，实现大小经销商与公司共赢。在上述背景下，东鹏控股在行 业创造性地使用共享仓模式。共享仓有别于常见的中心仓和工厂仓，是将大型经销商仓库共享出来，提升周边300-500公里内中 小经销商的运营能力，让中小经销商直接从共享仓提货、从而能够向消费者提供更多SKU产品，提高终端销售能力。对于大经销 商而言，一是仓储端因产品共享，需要采购的SKU数量减少、备货压力降低，二是销售端提高产品销售收入，以及瓷砖切割、拼 接等加工收入，并获得公司积分补贴等激励政策。对于公司而言，通过扶持经销商做大做强，反过来亦助力公司继续发展。

　　产能布局存在共性，奠定成本或市场优势

　　产能布局均以广东、江西、广西、重庆为主。马可波罗招股书披露其在广东、江西、重庆与美国建有五大生产基地；新明珠招股 书披露其拥有广东、江西、湖北四大生产基地；蒙娜丽莎上市后在广东两大基地基础上，新建广西基地并收购江西基地；东鹏21 年中报披露拥有广东、江西、重庆、湖南、山东、山西等12大基地，布局最为分散；帝欧拥有广西、广东与江西等基地。

　　产能聚焦广东、江西等地，旨在获取成本或市场优势。根据东鹏控股2023-04-27投资者调研纪要，瓷砖的成本构成约为：天然气 18%、煤10%、电力10%、原材料35%，其他为人工等；东鹏重庆永川基地的天然气价格具有优势，目前约1.9元/立方，约为其他产 区价格的一半。清远基地则可以享受区域电价优惠。蒙娜丽莎2021年收购普京陶瓷旗下至美善德，建设江西高安基地将弥补公司 中低端产品品类的不足，增强在华东地区的影响力，同时利用当地丰富的煤矿焦化气资源。从第三章盈利分析可见，产能布局、 规模优势等奠定瓷砖企业成本优势基础。

　　盈利对比：马可成本费率双低，东鹏盈利相对稳定

　　马可波罗利润率最高，东鹏毛利率相对稳健

　　马可波罗盈利能力最强，东鹏毛利率相对稳健。从ROE看，2015年以来五家瓷砖企业呈现下滑趋势，其中马可波罗一枝独秀， 2022年仍有21%。从毛利率看，2022年东鹏/蒙娜/马可/帝欧的毛利率分别为30%/24%/35%/18%，较2019年高点下降 6bp/15bp/12bp/18bp，马可波罗仍是最高，东鹏紧随其后且降幅最小、盈利稳定或与其经销零售占比高有关。

　　直销毛利率差异有限，经销毛利率马可大幅领先

　　分渠道看，马可波罗经销毛利率遥遥领先，差距远高于直销毛利率。进一步拆分不同销售模式毛利率，马可波罗直销、经销毛利 率都领先其他四家公司，尤其是经销毛利率达41%，远高于东鹏32%/新明珠24%/蒙娜丽莎21%/帝欧17%；马可波罗直销毛利率同样 达28%，其他三家介于18-26%，但领先幅度不如经销业务。五家公司直销毛利率降幅接近，但东鹏与马可经销毛利率降幅小。民营地产频繁违约、央国企地产业务竞争激烈背景下，直销业 务毛利率均持续下滑、降幅较为接近，五家瓷砖公司2020-2022年降幅9-12pct。但经销毛利率呈现差异，2020-2022年蒙娜丽 莎、帝欧与新明珠降幅均超过11pct，但马可波罗仅降8pct，东鹏逆势增长4pct。 直销毛利率并非一定高于经销。2021-2022年仅蒙娜丽莎直销毛利率保持高于经销，帝欧二者毛利率接近，其他三家经销毛利率 更高。瓷砖企业对经销商话语权更高，叠加回款质量更具保障，经销渠道愈发重要。

　　马可较新明珠有能源优势，较蒙娜有材料等优势

　　马可波罗生产成本低于新明珠主要因能源优势。为进一步拆分成本优势，根据《马可波罗发行人及保荐机构回复意见》，以 自产产品营业成本口径计算，马可波罗与新明珠主要原材料价格、直接人工差异较小，马可波罗制造费用比新明珠高于1元/ 平米（或与设备折旧有关），但能源动力比新明珠低2元/平米。具体看，马可波罗天然气采购价格较新明珠低1元/立方。影响天然气价格的因素较多，包括地区差异、燃气公司差异、合同 套餐差异、用气量差异、用气时段差异。2021年度、2022年度马可波罗与新明珠天然气采购单价差异达1元/立方，或主要系 受生产基地布局差异，以及马可波罗煤改气完成时间较早有关。

　　马可/新明珠期间费率低，东鹏销管薪酬支出高

　　从期间费率看，马可波罗/新明珠介于12%-14%，东鹏/蒙娜20-21年介于19%-20%。2020-2022年马可波罗与新明珠介于12%-14%， 基本稳定；东鹏、蒙娜丽莎与帝欧家居2020-2021年介于19%-20%，2022年东鹏与帝欧期间费率有所攀升，除了因营收下滑，东鹏 还因工厂拆迁支付员工补偿费、股份支付费用等导致管理费用增加1.1亿元，帝欧家居管理费亦增加1.3亿元。 东鹏期间费用高主要因销售管理人员多、薪酬总额高。进一步拆分期间费用，东鹏2022年销售费用、管理费用明显高于其他四 家，主要因销售薪酬、管理人员薪酬更高，与公司员工结构中销售人员居多相印证，或源于东鹏经销零售业务占比高、客户群体 分散（大B客户占比少），叠加经销渠道管理扁平化，对销售管理要求高。2022年末东鹏行政人员数量较上年末1183人降至641 人，生产人员数量从7449人降至5717人，但销售人员从1313人升至1359人，随着公司人员管理更加精益化，后续期间费率存在下 行空间。

　　报告节选：

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

　　精选报告来源：【未来智库】。